文/乐居财经魏巍
1964年出生的魏建军，20岁有了人生第一辆车，苏联产的——拉达，从此一发不可收拾。他对汽车的热爱可以说是痴迷。凭借他在保定机场的漂移表现，外界也给他冠以“保定车神”的称号。
我在魏建军从事汽车行业30多年，也赚了不少钱。据《2021年胡润百富榜》，魏建军和韩雪娟夫妇身家高达2180亿元，成为河北新晋首富。
现在，已经拥有上市公司长城汽车(601633。SH)，又赢了一次IPO。
目前，蜂巢能源在科创板的IPO已经受理。这家新成立仅四年的动力电池公司，计划融资150亿元，成为今年科技创新板第二大IPO。
如果蜂巢能源成功上市，魏建军就有了两个上市平台，财富排名就靠上一层楼。
新能源行业热火朝天，新兴的蜂巢能源已经充斥着实力雄厚的资本方，如中投投资、碧桂园创投、中银投资、深创投、建信投资、西城金瑞、IDG资本、宋海资本、浙大九智、启泰资本等
然而，三年半来，蜂巢能源连续亏损30亿元，长城汽车持续支撑其“输血”业绩，毛利率仅为可比公司的零头，为其IPO之路蒙上阴影。
员工“内部采购”享受20%的折扣
2012年，魏建军预测电动车行业趋势，在长城汽车成立了动力电池项目组，开始了动力电池的预研。2016年，项目组升级为长城汽车动力电池事业部。
2018年2月，长城汽车出资13亿元设立电池公司蜂巢能源，长城汽车拥有蜂巢能源100%股权。此举被外界视为魏建军的二次创业。
同年10月，长城汽车将蜂巢能源100%的股权转让给长城控股的全资子公司宝鼎毛睿，从而与蜂巢能源成为兄弟公司。12月，长城汽车宣布向蜂巢能源保定分公司转让123项与动力电池相关的专利和非专利技术资产。同时，原长城汽车副总裁唐海峰，原长城材料工程研究院院长、技术中心副主任杨洪信分别担任蜂巢能源董事长、总经理。
魏建军认为，没有独立，我们做不了多少事情。长城汽车曾表示，蜂巢能源独立后，可以获得更多社会资本入股。从2018年2月独立到上市，蜂巢能源已经进行了7轮融资，投资人覆盖国家队、知名机构、产业基金。
聚金融《穿透IPO》注意到，在上述融资过程中，投资人的增资成本大多是随着时间的推移而逐渐增加的，只有一个例外。
2021年6月，天津能久出资122.61万元，增资价格为2.49元/注册资本。3个月前，先进制造基金、京津冀基金等19家机构的增资价格达到7.10元/注册资本。两个月后的8月，碧桂园创投、深创投基金等投资方的增资价格为12.91元/注册资本，是天津能久的5倍多。
也就是说，天津能聚的增资成本不到碧桂园创投等机构的20%。
招股书显示，天津能青、天津能智、天津能久、天津能安合计持有蜂巢能源1.67%的股权。四家公司都是员工持股平台，执行事务合伙人都是天津能创。蜂巢能源董事长兼总经理杨洪信也是天津能创的经理兼执行董事，持有天津能创50%的股权。蜂巢董事、财务总监兼副总经理马持有天津能创另外50%的股权。
截至签署日期
经过2022年1月的Pre-IPO轮融资，蜂巢能源的投后估值已经达到460亿元。按照发行25%股份，募资150亿元的计划，蜂巢能源对应的估值约为600亿元。
相关销售占比过半。
招股书显示，蜂巢能源是专业的锂离子电池系统提供商，专注于新能源汽车用动力电池和储能电池系统的R&D、生产和销售。其主要产品包括电池、模块、电池组和储能电池系统。其主要业务涵盖电池组、模块、电池和储能产品。
2019-2022年上半年，电池组产品的营业收入分别约为8.12亿元、16.5亿元、36.92亿元和20.92亿元，分别占总营业收入的99.86%、98.74%、87.11%和60.08%。
脱胎于长城汽车，处于发展初期的蜂巢能源也依赖于此。
2019-2022年上半年，长城汽车及其子公司一直是蜂巢能源的最大客户。期内，蜂巢能源向长城汽车销售电池组、模块和电池，分别实现营收8.12亿元、16.49亿元、36.61亿元和19.83亿元，占主营业务收入的比重分别为99.86%、98.68%、86.37%和56.95%。从数据上看，依赖度有所下降，但业绩仍有一半来自关联方。
随着相关销售金额的增加，蜂巢能源的应收账款也水涨船高。同期其应收账款分别为2.07亿元、5.21亿元、11.22亿元和11.52亿元。应收账款余额占收入的比重从2019年的22.53%上升至2022年上半年的31.13%。
截至2022年上半年，除关联方长城汽车外，蜂巢能源已获得吉利汽车、零跑汽车、东风汽车、鹏汽车、李等多家新能源汽车公司的销售定点协议。今年上半年，何忠新能源和零跑汽车是蜂巢能源的第二和第三大客户，销售额分别占主营业务收入的10.6%和8.3%。
聚财经《穿透IPO》发现，在竞争激烈的动力电池市场，当代安培科技有限公司一家独大，全球市场份额32.6%。虽然蜂窝能源的装机量排名世界第十，但市场份额只有1%，蜂窝能源还有很大的提升空间。
目前，蜂巢能源在常州、保定、泰州、南京、马鞍山建立了生产基地，在无锡、保定、上海、深圳建立了R&D中心。还计划继续在国外布局长三角、华中、西南和欧洲的生产基地，并在德、韩等地建设R&D中心，以建立全球化的R&D、生产和服务网络。
毛利率低成为硬伤
2019年至2022年上半年，蜂巢能源营业收入分别为9.29亿元、17.36亿元、44.74亿元和37.38亿元；同期净利润分别为-3.26亿元、-7.01亿元、-11.54亿元和-8.97亿元。
目前，蜂巢能源在国内的主要竞争对手，如当代安培科技有限公司、比亚迪、中创新航等，都在2021年实现盈利。然而，蜂巢能源自成立至今仍处于亏损状态，且亏损面不断扩大。
对于亏损原因，蜂巢能源解释称，主要是公司R&D投资强度大、产能攀升、原材料采购价格上涨等因素所致。
聚财《穿透IPO》发现，毛利率明显低于同行是蜂巢能源时期盈利困难的主要原因。
2019 -2022年上半年，蜂巢能源主营业务毛利率分别为6.64%、0.89%、3.23%、4.38%，而招股书选取的可比公司(当代安普科技股份有限公司、亿纬锂能、郭萱高科、福能科技)平均毛利率分别为28.06%、22.40%、11.03%、13%。
尤其是2020年可比公司平均毛利率是蜂巢能源的24.7倍。到今年上半年，这一差距已缩小至3倍。
从产品细分的角度来看，蜂巢能源的
招股书显示，2021年及2022年上半年，原材料价格呈明显上涨趋势，公司产品直接材料价格相应上涨。在实际业务过程中，公司与客户约定的销售价格调整具有一定的滞后性，无法实时抵消上游原材料价格上涨对公司业务的影响。
在毛利率明显低于同行的同时，另一项数据也显示蜂巢能源与上游供应商的议价能力较低。2022年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为-2.09亿元，较2021年的3.5亿元大幅下降。蜂巢能源解释称，主要是由于公司为了锁定原材料的价格和供应量，提前向部分供应商支付了原材料款。
至于亏损的原因，除了原材料采购价格上涨外，蜂巢能源还提到了R&D投资强度高等因素。但事实上，比R&D费用更能吞噬利润的数据是管理费用。
截至2022年6月30日，蜂巢能源拥有2360名R&D和技术人员，占员工总数的19.58%。蜂巢能源近三年及今年上半年产生的R&D费用分别为3.7亿元、3.8亿元、7.2亿元和5.7亿元，占当期总收入的40.32%、21.9%、16.18%和15.3%。
与R&D费率持续下降的趋势相反，管理费率却一路攀升，2022年上半年管理费用已经超过R&D成本，达到6.17亿元。
与招股书选取的可比公司(当代安普科技股份有限公司、福能科技、郭萱高科、亿纬锂能)相比，上述公司2019年至2022年上半年的平均管理费率分别为5.42%、9.11%、5.47%和4.02%，蜂巢能源同期的管理费率分别为12.8%、12.91%和14.28%。上半年，蜂巢的能源管理率是可比公司平均水平的四倍以上。
在业内人士看来，动力电池是一个资本非常密集、规模效应明显的行业。目前，规模较小的动力电池企业要想生存，需要进一步融资。只有扩大规模，才能进一步降低成本。
据悉，蜂巢能源计划使用募集资金投资公司位于常州、湖州、遂宁、无锡的电池生产项目和R&D中心，以及三元电池、无钴电池、短刀电池等新型电池的开发。
